2018年的債市可謂波詭云譎，利率債走出數(shù)波出其不意的小債牛，讓來不及上車的投資者措手不及;信用債頻頻爆雷，今年以來違約金額已超過1000億元，信用利差亦在一片踩雷聲中走擴，近期又在監(jiān)管層密集出臺支持措施后回調(diào)。

市場普遍認為，2019年，利率有望進一步下行，未來利率債依舊有階段性債牛行情;信用債方面，防踩雷依舊是投資者的頭等大事，抱緊城投、產(chǎn)業(yè)龍頭的債券，依舊是其配置的關鍵。

“明年利率我們會看到3%，目前是3.3%左右的水平，利率下行會主要發(fā)生在明年上半年。”12月5日，北京某券商固收部投資人士表示，而信用債方面，“產(chǎn)業(yè)債還是要找行業(yè)龍頭，民企會非常謹慎”，同時會更多地關注城投債。

利率的底在哪兒?

今年以來，利率在波動中下行幅度較大。

10年國債收益率從年初3.9%左右下行約60bp至目前的3.3%，10年國開債到期收益率5%左右的水平下行120bp至目前的3.8%。目前，二者均已來到2017年二季度以來的最低點位。

“國債利率往下走，除了上半年外資猛掃國債那波以外，主要發(fā)生在四季度?！?2月5日，北京某股份行金融市場部人士表示，2016年底開始貨幣政策由松轉(zhuǎn)緊，配合金融去杠桿，在2017年把利率一路拉高;今年二季度，貨幣政策開始轉(zhuǎn)向?qū)捤?，利率開始出現(xiàn)較大幅度下行，“然后就是到四季度經(jīng)濟下行壓力加大后，利率債又猛走了一波。”

Wind數(shù)據(jù)顯示，10月初至今，10年國債和10年國開債到期收益率從3.6%和4.2%左右的水平分別下行了約30bp和40bp至目前的水平。

“漲多了以后，就開始擔心回調(diào)，所以關鍵的問題是：利率的底在哪里?”該股份行人士說。

對這個問題，市場不少分析人士做出預測。

中信證券研究院固收研究團隊做了如下預測：2019年1年期國債收益率波動區(qū)間2.4%～2.8%，10年期國債收益率波動區(qū)間3.0%～3.4%。

其理由是：預計2019年財政政策將逐步發(fā)力，減稅和擴大赤字率或雙管齊下;而需求端的持續(xù)羸弱暗示中性利率的低位，貨幣政策在保持降準等數(shù)量工具投放充裕流動性的同時可能采取進一步降息操作以降低銀行負債成本。

“今年中美利差大幅收窄，最近部分期限品種還出現(xiàn)過倒掛，給中國國債利率進一步下行形成約束。”前述券商固收部投資人士對記者表示，但從最新的跡象來看，“美聯(lián)儲官員表態(tài)已經(jīng)偏鴿，預計明年美聯(lián)儲加息節(jié)奏會變緩，為國內(nèi)利率下行打開空間。"

“我們也認為10年國債利率往下走到3%的概率比較大，但會不會擊穿3%，還需要進一步觀察國內(nèi)基本面還有中美貿(mào)易摩擦的進展?！痹撊耸空f。

信用債策略：

產(chǎn)業(yè)龍頭、城投優(yōu)先

在信用債投資上，投資者最關心的，還是不要踩雷。

“今年違約的數(shù)量和規(guī)模比以前都大了，明年是信用債到期高峰，違約風險依舊不小，首先要防范的還是踩雷的問題。”上海某公募基金人士表示，公募債基信披要求高，對產(chǎn)品凈值影響大，“一旦踩上就生不如死?！?

Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年初至今，已有102只債券發(fā)生違約，金額首次超過千億元大關達到1020.44億元，較2017年的35只和337.49億元增加了數(shù)倍;從規(guī)模來看，甚至超過2014年-2017年違約債券規(guī)模的總和。

信用債違約通常由于再融資環(huán)境出現(xiàn)惡化，發(fā)行人“借新還舊”通道受阻，而2019年巨大的信用債到期規(guī)模，構(gòu)成了債市爆雷的底色：據(jù)天風證券固定收益首席分析師孫彬彬測算，綜合考慮到期、本金提前兌付、回售、贖回4類到期情況后，2019年到期規(guī)模超過6.5萬億元。

中信證券研究院信用分析師呂品表示，可從兩個方面降低踩雷概率。

一是研究賬面公開數(shù)據(jù)。關注公司經(jīng)營業(yè)務邏輯與財務邏輯的匹配度，對特定行業(yè)如商貿(mào)行業(yè)保持警惕，對財務報表敏感的科目要重點關注自身的、行業(yè)平均比較等，如非經(jīng)常性損益，應收賬款、其他應收款里面的細項，是否存在大額關聯(lián)交易和回款壓力，長期股權投資中是否存在關聯(lián)方并購與利益輸送;關注公司負債結(jié)構(gòu)，尤其是披露不夠詳細的非標融資與融資租賃融資，還有擔?；ケ５目傮w影響等。

二是多調(diào)研和搜集輿情信息。比如去公司實地調(diào)研獲取直接或者間接的信息來檢驗，多多關注資本市場一級發(fā)行與二級成交的異象。

“但無論如何，很多公司信息披露有限又有瑕疵，對資本市場又不夠開放，完全避免踩雷其實是比較困難的，只能盡量地降低踩雷概率?！彼f。

對信用債行業(yè)的篩選，亦需做大勢判斷。

數(shù)位投資者均表示，行業(yè)龍頭和優(yōu)質(zhì)城投平臺的債券是其配置信用債的首選，民企債券則頗為糾結(jié)，“今年出風險的債券大部分是民企，但目前收益率又比較高”。

“我們認為，明年信用債的杠桿和期限都可以適當拉長?！眳纹穼τ浾弑硎?，產(chǎn)業(yè)債配置上，應抱準龍頭大企業(yè)，民企屬性仍需謹慎;而在城投債級別上，可以適當下沉資質(zhì)乃至區(qū)縣平臺。

“目前經(jīng)濟下行壓力陡增，外部環(huán)境不佳，政策有較強的動力進行下一輪公共部門的擴張政策。正是因為這些區(qū)域的債務壓頂對地方政府參與擴張的積極性大幅降低，所以后續(xù)債務處置，也就是隱性債務處置的方案將會更加樂觀，托底的意味大于處罰的意味?！彼缡墙忉尶梢耘渲觅Y質(zhì)稍低的城投債的理由。