1月24日，人民銀行公告創(chuàng)設(shè)央行票據(jù)互換工具(CBS)，為銀行發(fā)行永續(xù)債提供流動性支持。人民銀行在隨后的答記者問中表示：“央行票據(jù)互換操作采用固定費率數(shù)量招標(biāo)方式，面向公開市場業(yè)務(wù)一級交易商進行公開招標(biāo)”，“人民銀行從中標(biāo)機構(gòu)換入合格銀行發(fā)行的永續(xù)債，同時向其換出等額央行票據(jù)”，“銀行永續(xù)債的利息仍歸一級交易商所有”，期限“原則上不超過3年”。對此，我們有如下幾點思考：

一是CBS不會產(chǎn)生貨幣投放，不影響流動性，因而也不會影響當(dāng)前的貨幣政策取向，更非所謂的QE。

第一步：銀行A向銀行B發(fā)行50單位永續(xù)債。銀行A負(fù)債增加債券發(fā)行50，銀行B資產(chǎn)增加對銀行A債權(quán)。由于所有的交易只發(fā)生在商業(yè)銀行體系內(nèi)，合并銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表后，其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表表現(xiàn)為資產(chǎn)端對其他存款性公司債權(quán)增加50，負(fù)債端債券發(fā)行增加50。

第二步：人民銀行發(fā)行CBS，銀行B購買。在此過程中，銀行B換入央行票據(jù)，而人民銀行換入永續(xù)債(假設(shè)全部置換)，這一過程發(fā)生在其他存款性公司與貨幣當(dāng)局之間。貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)端增加對其他存款性公司債權(quán)50，負(fù)債端增加債券發(fā)行50，其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)端對其他存款性公司債權(quán)減少為0，對中央銀行債權(quán)增加50。

CBS操作不影響基礎(chǔ)貨幣和流動性，不改變貨幣政策取向。我國的基礎(chǔ)貨幣由流通中的現(xiàn)金和商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金存款構(gòu)成，而商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金存款構(gòu)成了銀行間市場的流動性總量。雖然CBS操作會造成人民銀行擴表，但這一操作并不涉及現(xiàn)金發(fā)行及商業(yè)銀行準(zhǔn)備金存款的變動，因而不會對基礎(chǔ)貨幣產(chǎn)生影響，也不會對流動性產(chǎn)生影響，不改變貨幣政策取向。

CBS操作絕非QE。無論是日央行的QE或是美聯(lián)儲的QE，其目的均是通過擴張基礎(chǔ)貨幣(美聯(lián)儲略有不同，其更依賴QE控制長端利率)來推動全社會貨幣供應(yīng)量的增加，進而促進經(jīng)濟增長和通脹提升。QE的關(guān)鍵在于基礎(chǔ)貨幣的增加，因此，并不是任何擴表行為都是QE。人民銀行的CBS操作由于采用了換券的形式，雖然擴張了資產(chǎn)負(fù)債表，但不改變基礎(chǔ)貨幣，因而并非QE。

二是CBS操作本質(zhì)上是一種扭轉(zhuǎn)操作，其目的是提高永續(xù)債的流動性，降低商業(yè)銀行永續(xù)債的流動性溢價，進而幫助其發(fā)行。

美聯(lián)儲在歷史上曾多次進行扭轉(zhuǎn)操作(OT)。2008年金融危機之后，美聯(lián)儲曾在第三輪QE之前進行了兩輪OT，通過賣出短期國債并等量買入長期國債，在不影響基礎(chǔ)貨幣的同時降低長期無風(fēng)險利率。美聯(lián)儲亦曾在60年代進行過同樣的扭轉(zhuǎn)操作，降低長期利率刺激國內(nèi)經(jīng)濟，同時推高短期利率以吸引資本流入。2008年之后的OT由于存在量化寬松的影響很難單獨評估，但60年代的操作普遍被認(rèn)為有效。

CBS操作形式上類似于人民銀行買入市場存量的永續(xù)債，并通過定向央行票據(jù)回籠發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣，不改變基礎(chǔ)貨幣總量的同時，降低了永續(xù)債發(fā)行時的風(fēng)險溢價，因而本質(zhì)上是一種以降低永續(xù)債溢價為目的的扭轉(zhuǎn)操作。

人民銀行的CBS操作通過兩方面降低永續(xù)債的溢價。一方面減少了市場上存量永續(xù)債規(guī)模，相當(dāng)于降低了永續(xù)債的供給，另一方面給予了永續(xù)債持有方等量央行票據(jù)，彌補永續(xù)債流動性過低的缺陷進而減少永續(xù)債的流動性溢價，兩方面的因素都可以降低永續(xù)債的溢價進而促進其發(fā)行。

三是CBS可能使永續(xù)債的風(fēng)險轉(zhuǎn)移至央行，需要其他制度安排阻止風(fēng)險轉(zhuǎn)移。

CBS操作不應(yīng)出現(xiàn)風(fēng)險轉(zhuǎn)移。CBS操作涉及央行票據(jù)與永續(xù)債的互換，商業(yè)銀行將永續(xù)債置換給人民銀行后，永續(xù)債的信用風(fēng)險可能會由商業(yè)銀行轉(zhuǎn)移至人民銀行。人民銀行在貨幣政策的執(zhí)行過程中，除了對手方的信用風(fēng)險外，不應(yīng)承擔(dān)額外的信用風(fēng)險，因而需要有一種合理的制度安排來阻止風(fēng)險的轉(zhuǎn)移。一種簡單的方式是附加一個CDS協(xié)議或者擔(dān)保，即可使得信用風(fēng)險降低至不超過商業(yè)銀行質(zhì)押獲取MLF的水平。

CBS操作帶來的另一個問題是債券互換后，商業(yè)銀行不再直接持有永續(xù)債，是否仍需按照永續(xù)債的標(biāo)準(zhǔn)計提資本占用。監(jiān)管機構(gòu)設(shè)立資本占用的強制性要求是為了維護金融機構(gòu)的穩(wěn)定，其標(biāo)準(zhǔn)的確定是以所持有資產(chǎn)的風(fēng)險屬性為依據(jù)，與資產(chǎn)的持有方式等形式上的變化無關(guān)，因而CBS不應(yīng)導(dǎo)致持有永續(xù)債資本占用的降低。但這一具體細(xì)節(jié)仍需監(jiān)管機構(gòu)確認(rèn)。

四是CBS是解決永續(xù)債發(fā)行困難的超常規(guī)操作，一旦宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)或永續(xù)債發(fā)行難度下降，應(yīng)及時退出。

貨幣政策之所以重要是因為其在宏觀經(jīng)濟運行和國民收入分配中的重要影響，因而貨幣政策工具的選擇應(yīng)非常謹(jǐn)慎。合理的貨幣政策工具應(yīng)確保在實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的同時，不會對經(jīng)濟體產(chǎn)生過多的結(jié)構(gòu)性扭曲。超常規(guī)的貨幣政策在實現(xiàn)其目標(biāo)的同時，會產(chǎn)生明顯的副作用，不應(yīng)經(jīng)常使用并應(yīng)及時退出。例如美聯(lián)儲QE在推動美國經(jīng)濟走出泥潭的同時，也推動了美國的金融資產(chǎn)泡沫;日央行近20年QE則使得其銀行資產(chǎn)負(fù)債表依然薄弱。

CBS是在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟下行壓力加大、資本金不足抑制商業(yè)銀行信用擴張的背景下創(chuàng)設(shè)的一種超常規(guī)的貨幣政策工具，其目的是支持銀行發(fā)行永續(xù)債，解決因為集中發(fā)行導(dǎo)致的市場承接能力不足帶來的發(fā)行問題。CBS雖然有利于永續(xù)債發(fā)行，但也可能會壓低商業(yè)銀行的風(fēng)險溢價，導(dǎo)致市場低估發(fā)行銀行的風(fēng)險，對正常的市場定價行為產(chǎn)生干擾，長期影響存在不確定性。

因而，當(dāng)宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)或者永續(xù)債發(fā)行不再對市場產(chǎn)生額外沖擊時，為避免其長期存在可能產(chǎn)生的負(fù)面影響，CBS應(yīng)適時退出。

相比人民銀行的其他工具，CBS較為復(fù)雜。人民銀行之所以選擇更為復(fù)雜的工具，或與宏觀經(jīng)濟存在復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性問題和人民銀行面臨的內(nèi)外部約束有關(guān)。

但是，復(fù)雜的工具也有一些其他問題。金融危機后，各國央行創(chuàng)設(shè)了大量的工具用于反危機。從具體實踐來看，除了簡單直接的QE取得了較為明顯的效果外，其余結(jié)構(gòu)性調(diào)整或定向操作的工具往往效果有限。復(fù)雜的工具在政策傳遞過程中面臨政策效果難以傳遞的問題，因而，對于CBS能起到何種效果，以及最終規(guī)模會如何，我們?nèi)孕柽M一步觀察。