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  作者 王晉斌

  中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院黨委常務(wù)副書記、國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員、中國宏觀經(jīng)濟(jì)論壇(CMF)主要成員

  截至2020年12月16日上午11時(shí)，年初至今人民幣對美元升值了6.07%;如果用美元對人民幣匯率最高點(diǎn)5月22日的收盤價(jià)計(jì)，人民幣對美元升值了8.7%;如果以7月30日人民幣匯率破7至今來看，人民幣對美元升值了6.8%。2020年下半年開始，人民幣出現(xiàn)了脫離美元指數(shù)單邊升值的態(tài)勢，而且幅度不小。

  從全球主要貨幣對美元的匯率變動(dòng)來看，都是升值的。我們以3月23日美聯(lián)儲(chǔ)開啟無上限寬松的貨幣政策為節(jié)點(diǎn)，截至2020年12月16日上午11時(shí)，美元指數(shù)為90.48，這一期間美元指數(shù)下跌了11.69%。美元指數(shù)中的貨幣歐元、日元、英鎊、加元和瑞郎分別對美元升值了13.33%、6.86%、16.47%、14.22%和10.04%(圖1)。

  圖1、全球主要貨幣對美元的升值幅度(3%)。

數(shù)據(jù)來源：WIND

  全球主要貨幣對美元普遍升值，只有一個(gè)理由，美聯(lián)儲(chǔ)放太多貨幣了，美國刺激性政策的力度遠(yuǎn)超其他主要經(jīng)濟(jì)體刺激性政策的力度。相對而言，3月中下旬至今，人民幣對美元的升值幅度還是比較“克制”的。

  盡管人民幣對美元的升值幅度不小，2021人民幣應(yīng)該還有一定的升值空間，這是因?yàn)橹稳嗣駧艑γ涝档幕久孢€會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。

  1、疫情匯率。疫情背景下人民幣匯率走強(qiáng)的基本格局尚沒有改變。疫情匯率體現(xiàn)在出口的超預(yù)期還會(huì)延續(xù)一段時(shí)間，還會(huì)有經(jīng)常賬戶下大規(guī)模的貿(mào)易順差。目前，美歐疫情風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)，新一輪的封鎖或者隔離措施會(huì)導(dǎo)致美歐生產(chǎn)能力受到約束。依據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)圣路易斯分行的數(shù)據(jù)，2020年11月份美國經(jīng)濟(jì)中設(shè)備使用率指數(shù)為73.01%，與2018-19年的均值相比，要低大約5個(gè)百分點(diǎn)。市場普遍預(yù)期美國新一輪的刺激計(jì)劃會(huì)到來，刺激美國居民的消費(fèi)。在這種背景下，中國經(jīng)濟(jì)中的高出口還會(huì)繼續(xù)持續(xù)數(shù)月，還會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模的經(jīng)常賬戶順差。

  2、中外存在較大的利差。中外利差也是決定人民幣升值的基本面。目前中國央行政策性利率與美歐央行政策性利率的溢價(jià)保持在3.8個(gè)百分點(diǎn)左右。中美國債市場也保持著顯著的收益率差。依據(jù)WIND和美國財(cái)政部網(wǎng)站提供的數(shù)據(jù)，從12月16日的數(shù)據(jù)來看，美國國債1年期和10年期的收益率分別為0.09%和0.92%;中國國債1年期和10年期國債收益差分別2.7888%和3.2777%(圖2)。

  圖2、中美不同期限國債收益率差(%，12月16日)

  3、對中國資本市場金融資產(chǎn)的需求會(huì)助推人民幣升值。在全球負(fù)利率債券存量高達(dá)18萬億美元的背景下，中國國債成為極具吸引力的投資品種。除了中國國債存在明顯的吸引力外，中國股市相對也具備一定的吸引力。除了個(gè)別板塊以外，整個(gè)股市的P/E和P/B并不高，具有一定的投資價(jià)值。

  4、美元供給的進(jìn)一步增加。美國新一輪的財(cái)政刺激政策，會(huì)進(jìn)一步加大國際金融市場上美元的供給。今年以來，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)擴(kuò)張了3.1萬億美元。隨著新一輪刺激計(jì)劃的到來，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表還會(huì)擴(kuò)張。因?yàn)殡S著市場美元供給的增加和美國債極低的收益率，美國國債對國際投資者的吸引力下降，購買美債成為美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張項(xiàng)目中最大的一項(xiàng)。截至目前，2020年美國財(cái)政赤字中的大約60%是通過美聯(lián)儲(chǔ)來融資的。

  5、美股虹吸效應(yīng)遞減。美股價(jià)格如此之高，美國金融市場的虹吸效應(yīng)進(jìn)入邊際遞減區(qū)域。圖3顯示了截至2020年12月16日上午11時(shí)美國三大股指的P/E，可以看出已經(jīng)遠(yuǎn)超2015-2019年的數(shù)值。尤其是NASDAQ的P/E高達(dá)74.5，在極度寬松的貨幣政策下，股市風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的年收益率被稀釋至不足1.5%，股市價(jià)格的泡沫正在累積。

  圖3、美國三大股指的P/E(TTM)對照。

數(shù)據(jù)來源：WIND

  6、偏弱的美元可能會(huì)成為新一屆美國政府的選擇。依據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)圣路易斯分行網(wǎng)站提供的數(shù)據(jù)，2019年1-10月美國貨物貿(mào)易和服務(wù)業(yè)貿(mào)易赤字5366.92億美元，其中貨物貿(mào)易赤字高達(dá)7382.68億美元。從貨物貿(mào)易赤字來看，2020年7月美國經(jīng)常賬戶貨物貿(mào)易逆差突破800億美元，達(dá)到808.13億美元。這是美國歷史上首次單月貨物貿(mào)易逆差突破800億美元，即使是在2008年次貸危機(jī)期間，美國單月貨物貿(mào)易逆差最大值為776.28億美元(2008年7月)。2020年8月貨物貿(mào)易逆差達(dá)到838.6億美元，再創(chuàng)單月貨物貿(mào)易逆差高點(diǎn)。9-10月份兩個(gè)月的貨物貿(mào)易赤字分別為807.75億美元和814.10億美元，連續(xù)4個(gè)月貨物貿(mào)易赤字突破800億美元。隨著2021年美國經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)能力的逐步恢復(fù)，再加上偏弱的美元有助于縮小美國經(jīng)常賬戶的逆差，推進(jìn)外部平衡。

  7、全球外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)的調(diào)整也會(huì)帶來美元走弱。以上討論中，我們發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策將面臨兩難選擇：首先是，美國新一輪的財(cái)政刺激計(jì)劃的籌資從哪里來?美國財(cái)政部賬上還有大量的現(xiàn)金，是花掉賬上的現(xiàn)金，還是美聯(lián)儲(chǔ)還要擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表來融資?其次，如果通過美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步買債融資，那么美元供給的增加，會(huì)加速美元的貶值。如果花掉財(cái)政部的錢，疫情存在的不確定性，也會(huì)導(dǎo)致市場對美元的貶值預(yù)期。在這種預(yù)期下，在全球主要貨幣對美元普遍升值的背景下，外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生調(diào)整，配置更多的非美元外匯，會(huì)導(dǎo)致美元有貶值壓力。

  綜上所述，2021年人民幣繼續(xù)一定程度升值應(yīng)該是大概率事件。當(dāng)然，人民幣升值對中國出口企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力已經(jīng)逐步顯現(xiàn)出來。換一個(gè)視角來看，在過去強(qiáng)制性的結(jié)匯售匯制下，很大程度上是國家代替進(jìn)出口企業(yè)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)，但這并不利于企業(yè)培養(yǎng)出管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)和能力。此輪人民幣的升值對進(jìn)出口企業(yè)來說，如何利用好金融市場的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具來管理風(fēng)險(xiǎn)是一次考驗(yàn)。從長期來看，企業(yè)基于市場化管理外匯風(fēng)險(xiǎn)的能力始終是要培養(yǎng)的，這也是此輪人民幣匯率升值的成本和收獲。