隨著信貸驅(qū)的動(dòng)投資收益消退和外貿(mào)環(huán)境持續(xù)惡化，中國(guó)近期出臺(tái)多項(xiàng)措施支撐消費(fèi)，其中包括降低低收入群體的稅負(fù)。我們認(rèn)為中國(guó)消費(fèi)者對(duì)商品和服務(wù)增加支出具備極大潛力，同時(shí)旨在降低收入分配差距、提高住房負(fù)擔(dān)能力和穩(wěn)固社會(huì)保障等政策將可促進(jìn)中國(guó)轉(zhuǎn)向消費(fèi)主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)體。

我們分析了流量和庫(kù)量數(shù)據(jù)，家庭在全國(guó)可支配收入總額中的份額似乎已經(jīng)觸底，其購(gòu)買(mǎi)力隨著 GDP 的增長(zhǎng)而上升。此外，自2010年以來(lái)家庭儲(chǔ)蓄率持續(xù)下降，與老年人口撫養(yǎng)比率的上升相吻合。依據(jù)日本和韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)儲(chǔ)蓄率(目前約為36%)或降至個(gè)位數(shù)。家庭金融資產(chǎn)規(guī)模為債務(wù)規(guī)模的三倍，因此具備潛力增加消費(fèi)支出，尤其對(duì)高質(zhì)量服務(wù)的消費(fèi)。

我們預(yù)計(jì)中國(guó)正在推進(jìn)的城鎮(zhèn)化進(jìn)程和中產(chǎn)階級(jí)的崛起將推動(dòng)消費(fèi)擴(kuò)大和升級(jí)，預(yù)計(jì) 2030年左右中國(guó) GDP 規(guī)模將與美國(guó)比肩，家庭消費(fèi)額將由 2017 年僅達(dá)美國(guó)水平的 35%升至約 70%(圖表 1)。

對(duì)中國(guó)消費(fèi)者滿(mǎn)懷期待

中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直逐步由傳統(tǒng)依賴(lài)出口和投資中重新平衡。1991-2000 年間，凈出口對(duì)GDP 增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)年均達(dá) 0.6 個(gè)百分點(diǎn);2000 年后這一比例轉(zhuǎn)向小額負(fù)值，年均為-0.1個(gè)百分點(diǎn);2001-10 年間，投資成為對(duì)增長(zhǎng)最大的貢獻(xiàn)要素(年均貢獻(xiàn)達(dá) 5.8 個(gè)百分點(diǎn))，超過(guò)消費(fèi)對(duì) GDP 增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)(4.9 個(gè)百分點(diǎn))。然而，過(guò)去 7 年(2011-2017)，消費(fèi)已成為對(duì) GDP 增長(zhǎng)最主要推動(dòng)力，年均貢獻(xiàn)達(dá) 4.3 個(gè)百分點(diǎn)(圖表2)。受此推動(dòng)，2017 年家庭消費(fèi)占 GDP 的比例回升至 39%(圖表 3)。

2015 年中國(guó)社會(huì)商品零售總額已超過(guò)美國(guó)，但 2017 年家庭商品及服務(wù)的消費(fèi)支出僅為美國(guó)的 35%(圖表 4 和 5)。2017 年中國(guó)社會(huì)商品零售總額達(dá) 5.4 萬(wàn)億美元，高于美國(guó)的 5.1 萬(wàn)億美元。2017 年中國(guó)家庭消費(fèi)為 4.7 萬(wàn)億美元，大幅低于美國(guó)的 13.3 萬(wàn)億美元。

我們認(rèn)為社會(huì)商品零售總額并非衡量中國(guó)私人消費(fèi)的良好指標(biāo)，主要原因包括：(1)社會(huì)商品零售總額中不僅包括家庭消費(fèi)，還包括企業(yè)和政府機(jī)構(gòu)消費(fèi)，以及建筑材料等投資品的消費(fèi);(2)中國(guó)社會(huì)商品零售總額數(shù)據(jù)未完全覆蓋所有服務(wù)的消費(fèi)。美國(guó)對(duì)服務(wù)的消費(fèi)支出占消費(fèi)總額的比例接近 70%，而中國(guó)這一比例僅約 50%。因此，基于更加可信賴(lài)的最終消費(fèi)數(shù)據(jù)，中國(guó)是全球第二大消費(fèi)市場(chǎng)。

考慮到中美貿(mào)易緊張關(guān)系或?qū)⒊掷m(xù)的背景下，中國(guó)尋找推動(dòng)國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)的其他引擎已變得迫在眉睫。為實(shí)現(xiàn)今年的增長(zhǎng)目標(biāo)，政府正推行更加積極的財(cái)政政策以支持基建投資，同時(shí)已淡出貨幣政策的偏緊傾向。與此同時(shí)，鑒于政府已意識(shí)到基建投資的回報(bào)率下降，國(guó)務(wù)院近期已出臺(tái)一系列政策刺激家庭消費(fèi)，寄希望于在更長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)通過(guò)消費(fèi)維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭。

消費(fèi)的驅(qū)動(dòng)因素

隨著城鎮(zhèn)化持續(xù)推進(jìn)、人口老齡化加深和中產(chǎn)階層的崛起，我們認(rèn)為消費(fèi)在繼續(xù)充當(dāng)新的增長(zhǎng)引擎方面具備極大潛力。與此同時(shí)，促進(jìn)加速城鎮(zhèn)化、改善收入分配、確保社保體系具備財(cái)務(wù)可行性以及推進(jìn)保障房建設(shè)等政策將有助于釋放這一潛力。

1、城鎮(zhèn)化正改變消費(fèi)行為

過(guò)去十年(2008-2017)，中國(guó)每年平均有超過(guò) 2000 萬(wàn)人從農(nóng)村遷進(jìn)城市，這種遷移使城鎮(zhèn)化率每年提高了 1 個(gè)百分點(diǎn)以上。更為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)表明這一趨勢(shì)還將持續(xù)，直至城鎮(zhèn)化比例穩(wěn)定在 70-80%。隨著 2017 年底中國(guó)城鎮(zhèn)化比例約達(dá) 58%，我們估計(jì)在達(dá)到 70-80%之前還需 10 年。

城鎮(zhèn)化正在推動(dòng)投資和消費(fèi)。隨著農(nóng)村勞動(dòng)力進(jìn)入城鎮(zhèn)并從事更具生產(chǎn)效率的工作，其收入將顯著增加。重要的是，城市居民傾向消費(fèi)得比農(nóng)村居民多。據(jù)官方已公布數(shù)據(jù)顯示，2017 年中國(guó)城鎮(zhèn)人均消費(fèi)規(guī)模為農(nóng)村地區(qū)的兩倍還多。近期部分城市放寬了戶(hù)口(戶(hù)籍)政策，旨在吸引大學(xué)畢業(yè)生和進(jìn)城務(wù)工人員在當(dāng)?shù)芈鋺?hù)。目前部分城市的進(jìn)城農(nóng)民工有資格申請(qǐng)保障性住房。政府還承諾將做到基礎(chǔ)公共服務(wù)全覆蓋(包括醫(yī)療和教育服務(wù)等)，而進(jìn)城人員無(wú)需放棄農(nóng)村土地。此類(lèi)措施將鼓勵(lì)農(nóng)村勞動(dòng)力進(jìn)入城市謀取收入更高的工作(有些情況更是舉家遷入)并成為城市消費(fèi)者。

2、老齡化趨于降低儲(chǔ)蓄率

自 2010 年以來(lái)中國(guó)家庭儲(chǔ)蓄率持續(xù)下降，與老年撫養(yǎng)率的上升相對(duì)應(yīng)(圖表 6)。 在2010 年之前的 20 年里，儲(chǔ)蓄率一直保持上升趨勢(shì)，部分原因在于缺乏完善的社會(huì)保障體系，迫使中國(guó)家庭不得不更多地儲(chǔ)蓄以便用于購(gòu)買(mǎi)商品房、子女教育和醫(yī)療服務(wù)。

2010 年儲(chǔ)蓄率達(dá)到 43%，為全球主要經(jīng)濟(jì)體中的最高水平。此后這一比例逐步下降，具體原因包括社保體系覆蓋范圍的擴(kuò)大和老齡化趨勢(shì)加速等。

各國(guó)比較分析的結(jié)果趨于支持生命周期理論 ，即一個(gè)老齡化的社會(huì)中，由于老年人口儲(chǔ)蓄較少，儲(chǔ)蓄率將隨之下降。世界銀行針對(duì)經(jīng)合組(OECD)、東歐和前蘇聯(lián)的中等收入成員人口的一份研究結(jié)果指出，老年撫養(yǎng)率上升 1 個(gè)百分點(diǎn)將伴隨私人儲(chǔ)蓄率下降 1.16 個(gè)百分點(diǎn)。日本和韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證實(shí)了這一關(guān)系(圖表 7)。

未來(lái)幾十年中國(guó)人口老齡化進(jìn)程還將延續(xù)，家庭儲(chǔ)蓄率或?qū)⒔抵羻挝粩?shù)。中國(guó)老年撫養(yǎng)率目前約為 16%，我們預(yù)計(jì)二孩政策下 2065 年老年撫養(yǎng)率將升至 55%，若生育政策完全放開(kāi) 2065 年將升至 48%。以日本為例，2000 年日本老年撫養(yǎng)率升至 25%以上，此后家庭儲(chǔ)蓄率持續(xù)下降。

老齡化的人口將增大對(duì)醫(yī)療、老人護(hù)理、與老人相關(guān)的娛樂(lè)和金融服務(wù)等高質(zhì)量服務(wù)的需求。這一新的需求來(lái)源應(yīng)有助于支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向由消費(fèi)和服務(wù)業(yè)拉動(dòng)。

3、中產(chǎn)階層對(duì)高端商品和服務(wù)的需求上升

盡管豐富勞的動(dòng)力供給帶來(lái)的人口紅利日益消退，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將受益于勞動(dòng)力質(zhì)量的提升。過(guò)去 20 年中國(guó)大學(xué)教育規(guī)模擴(kuò)大，2018 年新增大學(xué)畢業(yè)生人數(shù)由 2000 年的約100 萬(wàn)猛增至約 800 萬(wàn)人(圖表 8)。未來(lái)十年這一數(shù)字還將繼續(xù)增長(zhǎng);到 2030 年，我們估計(jì)中國(guó)將擁有至少 2200 萬(wàn)大學(xué)畢業(yè)人口，占勞動(dòng)力總數(shù)的比例約達(dá) 27%，接近目前德國(guó)、法國(guó)和英國(guó)的水平。隨著勞動(dòng)力受教育程度提升，勞動(dòng)力生產(chǎn)效率將提高且工資將上升，中產(chǎn)階層規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大。

除了刺激消費(fèi)支出，中產(chǎn)階層的擴(kuò)大將促進(jìn)聚焦高端消費(fèi)品和現(xiàn)代服務(wù)的新興產(chǎn)業(yè)的興起。汽車(chē)、通信、金融、醫(yī)療和娛樂(lè)服務(wù)等方面的需求或?qū)⑸仙＝鼛啄曛袊?guó)出境旅游人數(shù)暴漲(圖表 9)，反映國(guó)內(nèi)高端娛樂(lè)設(shè)施及服務(wù)供給不足，難以滿(mǎn)足國(guó)人需求的大幅增長(zhǎng)。

4、破除障礙

我們認(rèn)為需縮小貧富差距以促進(jìn)消費(fèi)增長(zhǎng)。由于低收入群體具有較高的消費(fèi)傾向，貧富差距擴(kuò)大或?qū)⑾拗普w需求增長(zhǎng)。依據(jù)國(guó)際貨幣基金組織工作報(bào)告，按基尼系數(shù)衡量，目前中國(guó)貧富差距程度是居世界最高的。政府近期出臺(tái)個(gè)稅改革方案旨在降低低收入群體的稅收負(fù)擔(dān)。我們將這一舉措視為政府朝著正確方向邁出重要的一步，但認(rèn)為有必要對(duì)資產(chǎn)征稅(如房產(chǎn)稅)以阻止貧富差距持續(xù)擴(kuò)大。

房?jī)r(jià)泡沫是可能抑制消費(fèi)的另一因素。即便政府已出臺(tái)史上最為嚴(yán)厲的限購(gòu)、限售、限貸和限價(jià)等樓市政策，住宅價(jià)格仍持續(xù)攀升。

部分大城市房?jī)r(jià)與收入之比已突破 10 倍(圖表 10)，按揭貸款支出對(duì)居民其他支出項(xiàng)目形成擠出效應(yīng)。我們認(rèn)為需要長(zhǎng)期解決之道使住宅更可負(fù)擔(dān)，具體措施包括發(fā)展租房市賃和出臺(tái)房產(chǎn)稅。

資金充足的社會(huì)保障體系對(duì)降低預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄同樣十分關(guān)鍵。隨著人口老齡化加大養(yǎng)老金負(fù)擔(dān)，以及加入勞動(dòng)力市場(chǎng)并對(duì)養(yǎng)老金計(jì)劃做出貢獻(xiàn)的年輕人減少，養(yǎng)老金收支缺口或?qū)㈦S時(shí)間的推進(jìn)而擴(kuò)大。自 2013 年以來(lái)養(yǎng)老金收入已持續(xù)落后于支出，缺口由財(cái)政進(jìn)行補(bǔ)貼填補(bǔ)(圖表 11)。盡管有關(guān)養(yǎng)老金缺口的估測(cè)大小不一，中國(guó)社科院進(jìn)行的一項(xiàng)研究預(yù)計(jì) 2010-50 年間需由財(cái)政補(bǔ)貼的養(yǎng)老金缺口的貼現(xiàn)值規(guī)模達(dá) 66 萬(wàn)億元，相當(dāng)于 2011 年 GDP 的 137%。政府已承諾將部分國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為養(yǎng)老金資金以收窄這一缺口。我們認(rèn)為中國(guó)還需提高退休年齡并允許養(yǎng)老金投資更高收益的資產(chǎn)，以便提升對(duì)養(yǎng)老金體系長(zhǎng)期可持續(xù)性的市場(chǎng)信心。

家庭財(cái)務(wù)收支保持穩(wěn)健

近年來(lái)，中國(guó)的家庭債務(wù)激增，引發(fā)關(guān)注。截至 2018 年中中國(guó)家庭債務(wù)與 GDP 的比例已達(dá)到 51%，大幅高于 10 年前的 18%(圖表 12)。2017 年家庭債務(wù)與可支配收入之比突破 80%。值得一提的是，2016-17 年家庭消費(fèi)貸款年均增長(zhǎng)近 30%，主要受按揭貸款上升的推動(dòng)(圖表 13)。這一變化導(dǎo)致市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)或抑制家庭消費(fèi)能力，尤其是如果房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷重大調(diào)整時(shí)情形將更加嚴(yán)重。

目前水平來(lái)看，家庭債務(wù)仍然可控。中國(guó)居民負(fù)債比率仍低于韓國(guó)、馬來(lái)西亞和泰國(guó)，后三者均高于 60%。中國(guó)家庭償債比率略低于 10%，仍相對(duì)健康。更重要的是，政府為抑制房產(chǎn)泡沫前所未有地大幅收緊樓市政策，在此背景下按揭貸款獲取難度增大并導(dǎo)致貸款成本上升，2018 年初以來(lái)家庭貸款增長(zhǎng)持續(xù)減速。若家庭信貸增長(zhǎng)于名義 GDP 增長(zhǎng)持續(xù)趨同，未來(lái)幾年家庭負(fù)債比例不太可能會(huì)突破 60%。

此外，依據(jù)中國(guó)社科院數(shù)年前發(fā)布的中國(guó)政府和家庭資產(chǎn)負(fù)債數(shù)據(jù)顯示，目前中國(guó)家庭部門(mén)收支狀況在總體上仍顯穩(wěn)健?；谥袊?guó)社科院的方法并采用了更為保守的假設(shè)，以下發(fā)表我們對(duì) 2016 年中國(guó)家庭資產(chǎn)負(fù)債表的測(cè)算(圖表 14 和附錄1)：

中國(guó)家庭總資產(chǎn)達(dá) 300 萬(wàn)億元，約 44 萬(wàn)億美元且占 GDP 的 400%;

房地產(chǎn)資產(chǎn)突破 168 萬(wàn)億元(占家庭總資產(chǎn)的比例達(dá) 57%)，反映人均居住面積快速增長(zhǎng)和住宅迅速升值。

現(xiàn)金、存款、股票和理財(cái)產(chǎn)品等金融資產(chǎn)達(dá) 108 萬(wàn)億元(占總資產(chǎn)的 37%);

住戶(hù)部門(mén)貸款形式的債務(wù)總額約達(dá) 33 萬(wàn)億元

家庭金融資產(chǎn)約為債務(wù)規(guī)模的 3 倍

因此，盡管近期家庭債務(wù)擴(kuò)張速度不太可能會(huì)持續(xù)下去，2018 年初以來(lái)的信貸增長(zhǎng)放緩和家庭財(cái)務(wù)穩(wěn)健狀況促使我們相信，短期內(nèi)家庭負(fù)債狀況不會(huì)成為限制消費(fèi)的主要約束因素。

消費(fèi)上升趨勢(shì)有望持續(xù)且超過(guò) 2030 年

我們預(yù)計(jì)未來(lái)十年消費(fèi)仍將是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最大驅(qū)動(dòng)因素。面臨城鎮(zhèn)化持續(xù)推進(jìn)、人口老齡化加深和中產(chǎn)階級(jí)崛起，我們看到消費(fèi)的巨大潛力且增長(zhǎng)繼續(xù)快于投資。此外，減輕低收入群體的稅負(fù)、縮小社保融資缺口以及完善消費(fèi)者保護(hù)法規(guī)等措施應(yīng)有助于提升家庭消費(fèi)的能力及意愿。我們可以支持消費(fèi)成為未來(lái) GDP 增長(zhǎng)主要貢獻(xiàn)因素的相關(guān)假設(shè)列出如下：

中國(guó)城鎮(zhèn)化率目前約為 58%，未來(lái)每年將繼續(xù)上升 1 個(gè)百分點(diǎn);

基于我們對(duì)中國(guó)潛在增長(zhǎng)的估測(cè)，2018-20 年 GDP 年均增長(zhǎng)或達(dá) 6.4%，2021-30年或達(dá) 5.4%;

家庭可支配收入增長(zhǎng)將與名義 GDP 增長(zhǎng)保持同步;

家庭儲(chǔ)蓄率每年將下降約 1 個(gè)百分點(diǎn)，到 2030 年將由 2017 年的 36%降至25%，與近期趨勢(shì)保持一致。

我們預(yù)測(cè)，2030 年家庭消費(fèi)將占到 GDP 的 46%，高于 2017 年的 39% - 這仍遠(yuǎn)低于美國(guó)目前的 68%，表明即便 2030 年后中國(guó)家庭消費(fèi)上升仍具備廣闊空間。中國(guó)家庭消費(fèi)中服務(wù)消費(fèi)占比或?qū)⑦M(jìn)一步上升，目前服務(wù)消費(fèi)占家庭消費(fèi)總額的比例約為50%，仍低于目前韓國(guó)、日本和美國(guó)的水平(圖表 15)。

值得一提的是，鑒于中國(guó)近期消費(fèi)趨勢(shì)和其他經(jīng)濟(jì)體的歷史經(jīng)驗(yàn)，未來(lái)中國(guó)家庭對(duì)住房、醫(yī)療、養(yǎng)老服務(wù)、教育和娛樂(lè)等方面的消費(fèi)占總消費(fèi)的比例或?qū)⑸仙?，同時(shí)食品、服裝及其他商品的消費(fèi)份額或?qū)㈦S之下降。

本文作為為渣打銀行(香港)有限公司大中華及北亞首席經(jīng)濟(jì)師丁爽、助理經(jīng)濟(jì)師陳冠霖，本文僅代表本人觀點(diǎn)。