繼吉利汽車(00175)之后，2018年7月17日，投資者關(guān)注比較多的長城汽車(02333)也發(fā)布了業(yè)績預(yù)告。

根據(jù)該公司業(yè)績預(yù)告，顯示公司2018年上半年收入486.78億元，同比增長17.99%，歸屬于股東凈利潤36.8億元，同比增長52.07%。該公司稱業(yè)績增長主要由于優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及WEY品牌產(chǎn)品銷售占比提升，致使整體產(chǎn)品盈利能力提升。

還記得長城在7月10日發(fā)布與寶馬成立生產(chǎn)電動汽車的合資公司的公告，各大券商大部分表示看好，但資本市場卻是不買賬的，A股漲停開盤后低走，之后連續(xù)收跌，而港股對此信息反應(yīng)不敏感。而今業(yè)績預(yù)告發(fā)布，各大券商又開始唱好，港股次日高開6.5%，隨后低走，成交量放大，經(jīng)過多空激戰(zhàn)，收盤報(bào)漲4.97%。

長城的股價(jià)在資本市場表現(xiàn)，顯示投資者對該公司業(yè)績不信任的一面，至少可以在成交量迅速放大，多空激戰(zhàn)時(shí)看出來，利好出貨挺多的，截至收盤，股價(jià)仍沒上穿至開盤價(jià)上方，接著股價(jià)基本就萎下來了。

為什么投資者對長城的利好及優(yōu)秀的業(yè)績預(yù)告有保留態(tài)度呢?下面我們分解及預(yù)測一下該公司的業(yè)績預(yù)告。

17.99%的收入增長構(gòu)成

實(shí)際上，2018年7月16日媒體發(fā)布了一篇《業(yè)績預(yù)告來襲，誰將是最出彩的汽車股?》的報(bào)告，基于銷量以及車型的基礎(chǔ)上對長城的進(jìn)行業(yè)績預(yù)測，收入增長為12%左右，此預(yù)測前提是銷量是收入的唯一因變量，如果考慮到其他收入來源，長城實(shí)現(xiàn)18%的增長也是情理之中的。

實(shí)際上，不考慮其他因素的變化，僅考慮銷量的影響，對長城收入影響的主要車型，分別是哈佛系列車型、VV系列車型和P8車型，其實(shí)P8車型影響很小，因?yàn)殇N量很少，即使價(jià)格高端。而皮卡和轎車系列一是價(jià)格低，二是銷量也低，所以對收入的影響也很弱。

因?yàn)閂V系列僅有兩款車型(VV5和VV7)，P8僅有一款車型，所以價(jià)格比較好把握，根據(jù)車主之家的數(shù)據(jù)，P8平均價(jià)位在28萬元左右，VV系列均價(jià)為16萬元左右。把哈弗系列，皮卡以及轎車歸于一類，以權(quán)重法((哈弗等系列銷量權(quán)重0.838，VV系列權(quán)重0.16，P8為0.2%)算均價(jià)，2018年上半年平均價(jià)格為10.15萬元。

相對于第一季度，哈佛系列收入減少了36.27億元，VV系列減少14.92億元，皮卡風(fēng)駿第二季銷量比第一季增加1559輛，轎車長城C30銷量增加696輛，若平均以1,0.15萬元每輛計(jì)算，得到增加2.48億元，P8增加3億元。增減對沖下來，第二季度比第一季度減量為45.71億元。而實(shí)際減量數(shù)字為37.8億元，誤差可能有，平均價(jià)格誤差以及存在其他收入增量，比如政府補(bǔ)貼增加，出售資產(chǎn)等。

52%的凈利潤增長構(gòu)成

長城公告談到，公司的凈利潤增長了50%，那么我們進(jìn)一步分解該公司的利潤情況。

2018年上半年收入和凈利潤是給到的，那么第二季度的這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)也可以推算出來，影響凈利潤的要素主要有費(fèi)用率，成本率以及稅率。

記者觀察到，以給到的數(shù)據(jù)算，2018年第一季度的凈利率比第二季度下滑了10%，從而拉低了上半年的凈利率。上文談到，第二季度主要由于VV系列銷量較第一季度下滑，以及P8銷量不及預(yù)期所致，但對于生產(chǎn)成本來說，由于產(chǎn)品組合的增加，投入的生產(chǎn)資本肯定增加，而且多在人工、銷售及運(yùn)營費(fèi)用方面也會增加。

但P8產(chǎn)品剛推出上市，占用的生產(chǎn)成本及費(fèi)用不會很大，預(yù)計(jì)2018年第二季度毛利率會下滑至20%左右，測算成本179.6億元，成本率上升0.44%，上半年綜合毛利率估計(jì)在20.2%，測算成本在388.27億元，成本率79.76%，比2017年低1.8個(gè)百分點(diǎn)。

同樣，產(chǎn)品組合的增加，第二季度的管理費(fèi)、銷售費(fèi)用要比第一季度增加，在管理費(fèi)方面，因?yàn)榈谝患径却嬖谫Y本化的研發(fā)成本，導(dǎo)致管理費(fèi)下滑超過50%，假設(shè)第二季度不存在資本化的條件，如果不會再有資本化，測算整體的費(fèi)用率在8.14%，上半年費(fèi)用率提升至9.3%，但仍比2017年低1.6個(gè)百分點(diǎn)。

整體來看，2018年上半年的凈利率7.56%，要比2017年高出2.56個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)然得益于該公司的高端價(jià)格產(chǎn)品組合，毛利率得到有效提升。從年度及半年度對比看，長城的指標(biāo)是逐漸優(yōu)化的，但從季度上看，第三季度仍是很大懸念的，第二季度WEY系列表現(xiàn)并不好，是否延續(xù)到第三季度不好說。

整體盈利增長質(zhì)量得到提高

回過頭來看增長質(zhì)量，按季度來看，2018年第二季度長城的收入是下滑的，二季度收入為224.5億元，環(huán)比下滑了14.4%，主要因?yàn)閂V系列銷量第二季度表現(xiàn)比第一季度差很多，以及P8銷量少，不及預(yù)期。

因?yàn)榈诙径瘸霈F(xiàn)高端價(jià)位的P8，平均每輛收入10.44萬元，比第一季度高0.22萬元，2018年上半年平均每輛收入10.32萬元，比2017年高0.92萬元。從利潤角度看，第二季度每輛均收入0.74萬元，比第一季度低0.07萬元，上半年平均0.78萬元，比2017年高0.31萬元。

2018年第二季度凈利潤為16億元，而去年同期僅為4.65億元，增長了3.44倍，但去年同期賺的僅為去年第一季度的23.8%。由于基數(shù)較低，導(dǎo)致了整體上看，上半年的凈利潤要比去年高很多。

整體來看，長城2017年下半年車型開始轉(zhuǎn)變?yōu)楦叨塑囆停?018年高端車型組合增加，確實(shí)有助于提高每輛收入和利潤，但以季度來看，高端策略并不一定表現(xiàn)的好，銷量下來了，收入也就下來了，每輛利潤自然就下來了。下半年，若長城的高端車型仍是銷量萎靡狀態(tài)，恐每輛利潤難回第一季度數(shù)字。

投資者焦慮的點(diǎn)在哪?

長城在產(chǎn)品組合上，根據(jù)銷量做出了一些調(diào)整，由于VV系列和、P8銷量在第二季度表現(xiàn)不佳，該公司欲在下半年向市場投放低端的電動汽車型，因此，第三季度在收入增量上是可以體現(xiàn)出來的。但低端價(jià)格勢必會削弱利潤率，若銷量無法放大，低端電動汽車對整體利潤率的貢獻(xiàn)會大打折扣。

按照長城的產(chǎn)品路線，哈佛的人氣已經(jīng)調(diào)零，WEY系列銷量受到了一些阻礙，第三季度推出低價(jià)的電動汽車確實(shí)在某種程度上挽救這種尷尬的局面，不過長城的產(chǎn)品組合不僅探索于此。最近公告和寶馬成立合資的電動汽車公司，合資品牌路線也將是長城探索發(fā)展的路徑之一。

長城在新能源汽車上做得還是不行的，可以從2017年雙積分的數(shù)據(jù)看出，長城的新能源積分遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于北汽、吉利以及比亞迪的這些公司，且在燃油汽車油耗積分上市負(fù)十幾萬分，這一塊確實(shí)要拖住的該公司一部分現(xiàn)金流。

而新能源汽車戰(zhàn)略是各大汽車制造商的重點(diǎn)戰(zhàn)略，在乘用車領(lǐng)域，北汽、吉利以及比亞迪走在了前面，長城走的貌似有點(diǎn)慢了，長城要通過合資品牌的路線，實(shí)現(xiàn)新能源汽車的彎道超車也不是不可能，畢竟目前新能源汽車對燃油車的替代率能很低。

總之，長城的業(yè)績不被投資者充分信任，不僅僅是該公司第二季度存在的銷量下滑的問題，而且還源于該公司的產(chǎn)品戰(zhàn)略，映射到第三季度以及第四季度，如果通過新產(chǎn)品推動收入上漲，而原先的產(chǎn)品銷量卻一路下滑，肯定是不持續(xù)的。但長城確實(shí)是在努力做出改變的。