在國企改革的方向上，中央希望的是做到“1+1大于等于2”，而非重蹈覆轍過去的失敗教訓，令“1+1小于2”重演。而濰柴與中國重汽重新在一起，終將產(chǎn)生什么樣的效果?

十三年河東，十三年河西，譚旭光又回來了。

原中國重汽董事長馬純濟正式退休還不到三個季度，這家蒸蒸日上的國有企業(yè)就掀起了一輪高層人事變動。2018年9月1日，山東重工集團官網(wǎng)發(fā)布消息：“9月1日，中國重型汽車集團有限公司召開領導干部大會，山東省委常委、濟南市委書記王忠林出席會議并作重要講話。

濟南市委常委、組織部部長李剛宣讀了濟南市委關于中國重型汽車集團有限公司干部調整的意見：8月31日，經(jīng)中共濟南市委常委會研究，譚旭光任中國重型汽車集團有限公司黨委書記，董事、董事長，王伯芝不再擔任中國重型汽車集團有限公司董事長、董事職務，相關手續(xù)按法定程序辦理。”

譚旭光所任山東重工集團董事長、濰柴控股集團董事長仍然保留不變。

消息一出，8月31日，中國重汽H股跳空高開7個百分點，在不到一個小時的時間里沖高至12.38港元，最大漲幅13.79%，當日收漲7.72%。

次日，繼續(xù)跳空高開，收漲13.31%，兩個交易日累計漲幅超兩成，成交量明顯放大。同期，中國重汽A股漲跌幅和成交量都無明顯異常。濰柴動力方面，H股和A股也均無明顯異常。

這說明有部分資金是看好這次整合的，或是看好譚旭光重回中國重汽。理由應該是這幾年濰柴動力在市場表現(xiàn)和海外收購上，更搶眼一些，產(chǎn)業(yè)鏈諸多板塊市占率都在穩(wěn)步提升。多頭投資者認為或許可以在一定程度上幫助中國重汽實現(xiàn)協(xié)同效應。

但如今的基金經(jīng)理們也多是年輕人，有些也許還不夠了解中國重汽與濰柴的往事。作為晚輩，對這兩家企業(yè)十幾年來的恩恩怨怨早有耳聞，在此不想再多談，和以往一樣，不妨更多在商言商。

有目共睹的是，濰柴動力和中國重汽分家之后，歷經(jīng)12年，在改革開放的高速列車上，兩家企業(yè)分而治之，在競爭中都得到了長足發(fā)展，也都完成了主要資產(chǎn)在資本市場掛牌上市。雖然山東省和濟南市政府整合的資產(chǎn)不僅是中國重汽和濰柴動力的上市公司資產(chǎn)，而是其母公司、祖母公司資產(chǎn)，我們熟知兩家上市公司也是其中的重要優(yōu)質資產(chǎn)。

前不久，中國重汽H股發(fā)布了一份靚麗的2018年半年報，集團實現(xiàn)營業(yè)收入336.24億元，相比去年同期的266.26億元，增長26.28%。上半年凈利潤同比上升69%至23.6億元人民幣， 剔除待售的資產(chǎn)收益，核心利潤23億元，同比增長71%。

同期，濰柴動力H股2018年半年報顯示，公司上半年收入822.64億元，同比增長13.76%，實現(xiàn)凈利潤43.93億元，同比增長65.76%。濰柴國內業(yè)務利潤占比約56%，算下來國內業(yè)務和中國重汽的利潤是近似的。本文的視角也主要集中在國內的業(yè)務上。

柴油發(fā)動機主要市場份額

銷售情況，2018年上半年，我國重卡累計銷量67.18萬輛，同比增長15.11%，創(chuàng)歷史新高。

濰柴旗下重要子公司陜汽上半年銷售重卡8.4萬輛，同比增長14.4%。公司收入279.51億元，同比增長24%，凈利潤6.5億元，同比增長155.5%。單車收入33.27萬元，同比提高2.8萬元，單車盈利7742元，同比提高4275元。

公司重卡用發(fā)動機銷售19.4萬臺，同比增長8.9%，市場占有率28.9%?？毓勺庸娟兾鞣ㄊ刻佚X輪上半年共銷售變速器52.3萬臺，同比增長22.4%，其中，重卡變速箱市占率約75.2%。

中國重汽上半年的卡車總銷售量為16.2萬輛， 同比上升25%，其中重卡銷售量9.35萬輛，同比增長25%。上半年卡車的分部利潤率從2017年同期的3.3%上升至4%, 發(fā)動機的利潤率則從16.2%上升至18.1%。由于銷售價格和毛利率均大致穩(wěn)定，因此利潤率提升主要來自營運效益。

從披露的綜合毛利率情況來看，濰柴動力利潤率比中國重汽高是大概率事件。

對比來看，兩家的運營效率差不多，中國重汽在近年來得到了快速發(fā)展，增長率更佳。濰柴市占率大，產(chǎn)業(yè)鏈更廣泛，步子更穩(wěn)。兩家的情況相差不大，利潤和利潤率也相近。

就市值來看，截至2018年9月4日收盤，中國重汽港股市值358.93億港元，濰柴動力總市值666.97億港元。兩家的動態(tài)市盈率都是6.40倍，這意味著，投資者并不認為誰更高明。兩者能在多大程度上產(chǎn)生協(xié)同效應，很大程度上取決于主要產(chǎn)品的差異化。

以資本視角來看，區(qū)別不大已表現(xiàn)在市盈率上，真正的行業(yè)第一和行業(yè)第二的市值差是非常大的。比如大家熟悉的騰訊和網(wǎng)易、茅臺與五糧液、?？低暸c大華股份、華為與中興、寧德時代與贛鋒鋰業(yè)，例子不勝枚舉。

在股權結構上，濰柴動力的業(yè)務更寬泛，營業(yè)額更高，原因是它更早實現(xiàn)了混改，對于資產(chǎn)處置和資本化運作更靈活，實現(xiàn)了諸多海外相關價值鏈的產(chǎn)業(yè)收購。

股東方面，2018年半年報披露，上市公司濰柴動力的第一大股東，濰柴控股集團有限公司僅持有16.98%的股份，第二大股東濰坊市投資集團有限公司僅持股3.71%，譚旭光個人直接持有上市公司0.74%的股份。

香港上市公司中國重汽的第一大股東，中國重汽有限公司持有其51%的股份。

山東省和濟南市政府顯然是想通過山東重工集團，把濰柴動力和中國重汽再度合一，打造成山東的萬億龍頭企業(yè)。但這對公眾股東和資本市場而言，質疑聲也不少，可概括為兩大重點：一、同業(yè)競爭帶來的浪費;二、增量何在?

同業(yè)競爭是繞不開的問題。同業(yè)競爭主要表現(xiàn)在重卡產(chǎn)品和發(fā)動機產(chǎn)品的同業(yè)競爭上，前者中國重汽占優(yōu)勢，后者濰柴動力優(yōu)勢明顯。

為了做大而做大，一直是改革開放40年來國企的弊病。伴隨著市場化改革一步一步走到今天，越來越多的人意識到，大而不強一直是困擾著中國企業(yè)的頑疾。由于業(yè)務和產(chǎn)業(yè)鏈的高度重合，各家都有自己的一個大攤子。很難令人輕易相信，濰柴動力和中國重汽一旦合并，不會產(chǎn)生資源浪費，能更多實現(xiàn)協(xié)同效應。

從以往的眾多案例都可以看到，在激烈競爭領域的第一名和第二名合并后，結果就是第二名逐步消失在人們的視野中。如滴滴和快的的合并，優(yōu)酷和土豆的合并。當然，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)這種合并只是為了降低競爭補貼成本。

但與之不同，也是非常重要的一點，中國重汽和濰柴動力即便合并也難帶來新增量，畢竟這不再是一個快速增長的市場，兩家企業(yè)即便實現(xiàn)協(xié)同，也是小修小補，不會有明顯的市場開拓。

縱觀汽車行業(yè)，無論是我們熟悉的德國大眾，還是現(xiàn)在正大肆收購的吉利集團，它們要么是為了核心技術優(yōu)勢縱向整合，要么是針對不同的客戶群體和區(qū)域，進行橫向收購。

重卡是一個強周期行業(yè)，一個周期輪回往往7-8年的時間，而從2016年9月開始的這一輪增長，多數(shù)投資者認為已經(jīng)接近尾聲。從中汽協(xié)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，重卡的增長已有明顯放緩之勢，現(xiàn)在商用車市場主要靠輕卡和微卡的增長帶動。

所以兩家企業(yè)一旦合并，中國重汽品牌是有逐步淡出甚至消亡的可能的。由于整合帶來的直接和間接成本浪費，再遇到行業(yè)新一輪下降周期到來，一旦整合不好，經(jīng)營管理不善，給競爭對手留下后來者居上機會也并非沒有可能。

優(yōu)酷和土豆合并就是個例子，當年的第一和第二合并后，現(xiàn)在已經(jīng)淪落出三強了。

不得不提的也有監(jiān)管問題。堅守在金融市場一線的玩家清楚，近年來，我國金融監(jiān)管已今非昔比。過去的那些玩法和套路，今天不可能再行得通了。影視界那幫玩兒資本的所謂大佬們，就因為對市場環(huán)境變化的后知后覺，幾乎全軍覆沒。

濰柴動力和中國重汽雖然都是山東省政府的國有資產(chǎn)，但同時它們的優(yōu)質資產(chǎn)也都是掛牌上市的公眾公司。

之前汽車產(chǎn)業(yè)的一些事件已經(jīng)很說明問題，無論是一汽系的同業(yè)競爭問題沒有解決導致集團整體上市步履維艱，還是北汽欲回歸A股(A股上市的福田汽車和北汽自主乘用車存在同業(yè)競爭關系)，均遭遇監(jiān)管層和公眾股東們的質疑。這弄得兩家國企在沒有理清資產(chǎn)脈絡前，很難在資本市場上有進一步作為。

而譚旭光和濰柴動力有直接利益關系，再讓他直接或間接影響中國重汽，這不符合現(xiàn)代公司治理原則，更不符合上市公司監(jiān)管原則。

出于保護中小股東利益的第一原則，監(jiān)管層和交易所大概率會進行干預，一旦有損害公眾股東的行為，事情就會變得更麻煩。而十幾年前的那些恩恩怨怨，必然也會令投資者和監(jiān)管層多一份擔憂。

誠然，中央希望大力推進國有企業(yè)深化改革，但是在過去的二三十年中，我國的國企改革經(jīng)歷了太多失敗，涌現(xiàn)出了很多問題。所以在本輪國企改革當中，過去的經(jīng)驗不但尤為寶貴，而且中央也更為審慎。

山東省這次欲把濰柴和中國重汽重新整合在一起，到底能否實現(xiàn)協(xié)同效應，還是會產(chǎn)生更大運營成本浪費，還不好說。在國企改革的方向上，中央希望的是做到“1+1大于等于2”，而非重蹈覆轍過去的失敗教訓，令“1+1小于2”重演。