6月以來，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的配套政策開始加速推出。6月24日，人民銀行公告自2018年7月5日起，下調(diào)工行、農(nóng)行、中行、建行、交行五家國(guó)有大型商業(yè)銀行和中信銀行、光大銀行等十二家股份制商業(yè)銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，可釋放資金約5000億元，用于支持市場(chǎng)化法治化“債轉(zhuǎn)股”項(xiàng)目，同時(shí)撬動(dòng)相同規(guī)模的社會(huì)資金參與。

6月29日，銀保監(jiān)會(huì)印發(fā)了《金融資產(chǎn)投資公司管理辦法(試行)》(以下簡(jiǎn)稱《辦法》)，標(biāo)志著債轉(zhuǎn)股子公司的發(fā)展步入常態(tài)化。在建立基本監(jiān)管制度的同時(shí)，在股東結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)范圍以及資金來源方面，均為債轉(zhuǎn)股子公司提供了更大的發(fā)展空間。為提高市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的規(guī)模和效率，創(chuàng)造了更為良好的市場(chǎng)環(huán)境。

一、“債轉(zhuǎn)股”實(shí)踐與主要障礙

從國(guó)務(wù)院2016年頒布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》和《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債轉(zhuǎn)股的指導(dǎo)意見》以來，債轉(zhuǎn)股已成為降低企業(yè)部門杠桿率的重要手段，基本遵循了市場(chǎng)化法治化原則。債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目均由實(shí)施機(jī)構(gòu)、對(duì)象企業(yè)等市場(chǎng)主體自主協(xié)商確定，實(shí)施機(jī)構(gòu)按照市場(chǎng)化的原則選擇企業(yè)、對(duì)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查，雙方對(duì)債轉(zhuǎn)股的實(shí)施方案及相應(yīng)條款反復(fù)談判協(xié)商，在雙方協(xié)商一致后，簽訂債轉(zhuǎn)股框架協(xié)議。

從“債轉(zhuǎn)股”的模式看，主要包括并表基金、發(fā)股還債、收債轉(zhuǎn)股等方式，其中，發(fā)股還債是主要業(yè)務(wù)模式，主要原因在于該模式較好地解決了“一企多債”的難題。

在資金來源上，目前已落地實(shí)施的債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目的資金來源以銀行理財(cái)資金為主，同時(shí)吸收了包括保險(xiǎn)資金、股權(quán)投資基金和產(chǎn)業(yè)基金等多元化社會(huì)資金，平均資金成本約為5%-6%;在以債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)為底層資產(chǎn)的理財(cái)產(chǎn)品募集時(shí)，也注意向投資者披露了產(chǎn)品相關(guān)信息。

在退出機(jī)制上，主要有通過資本市場(chǎng)退出、企業(yè)回購(gòu)兩種方式，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好、分紅較好，投資者可以選擇不退出，選擇基金延期。

在公司治理上，實(shí)施機(jī)構(gòu)普遍比較積極參與，認(rèn)為自身有能力也有意愿按照《公司法》等法律法規(guī)依法行使股東權(quán)利，通過派駐董事等參與公司治理，推動(dòng)相關(guān)企業(yè)完善現(xiàn)代企業(yè)制度。

盡管取得了一定的進(jìn)展，但市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股仍面臨落地率低的問題，具體原因多種多樣，最重要的有兩個(gè)方面：

一是資金募集難度大、成本高。自成立專門的債轉(zhuǎn)股子公司之前，銀行理財(cái)是市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股資金量最大、成本最低的資金渠道。不過，與公募基金、私募基金、券商資管和基金專戶等股權(quán)投資類產(chǎn)品相比，銀行理財(cái)投資市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，存在期限不匹配、成本收益不匹配、風(fēng)險(xiǎn)不匹配等一系列問題。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股期限長(zhǎng)、收益不確定且周期性行業(yè)的平均年化收益率并不高、投資具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，而銀行理財(cái)?shù)耐顿Y者普遍愿意接受一年期以下的短期產(chǎn)品。在資管新規(guī)打破剛兌、凈值化管理以及限制期限錯(cuò)配的監(jiān)管思路下，通過銀行理財(cái)來為債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目提供長(zhǎng)期險(xiǎn)、低成本資金來源的空間急劇萎縮。盡管資管新規(guī)明確提出，“鼓勵(lì)充分運(yùn)用私募產(chǎn)品支持市場(chǎng)化、法治化債轉(zhuǎn)股”，但仍缺乏具體實(shí)施細(xì)節(jié)，難以有效落地。資金募集難、成本高成為債轉(zhuǎn)股落地率低最重要的因素。

二是銀行資本損耗高。商業(yè)銀行資本監(jiān)管規(guī)定，對(duì)于銀行被動(dòng)持有股權(quán)的資本占用，兩年內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為400%，兩年后是1250%。銀行資金在兩年內(nèi)退出的難度較大，兩年后“債轉(zhuǎn)股”對(duì)銀行的資本占用將上升。29日頒布的《辦法》規(guī)定，金融資產(chǎn)投資公司自身的資本監(jiān)管參照資產(chǎn)管理公司的標(biāo)準(zhǔn)，按150%的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)計(jì)算。但對(duì)并表的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，《辦法》并未提及。目前實(shí)踐中，并表的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重均按1250%執(zhí)行，這對(duì)母銀行提出了較高的資本要求?？紤]到當(dāng)下金融監(jiān)管環(huán)境日益強(qiáng)化，“影子銀行”大規(guī)?；乇淼谋尘跋?，銀行資本補(bǔ)充業(yè)已面臨很大壓力，如此高的資本損耗顯然會(huì)制約銀行參與債轉(zhuǎn)股的空間。

原則上，只要并表監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重大于100%，債轉(zhuǎn)股均會(huì)加大銀行的資本消耗(因?yàn)橘J款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為100%)。不可否認(rèn)的是，股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)客觀上的確高于貸款資產(chǎn)，但與貸款資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重差異過大，必然會(huì)顯著抬高債轉(zhuǎn)股的成本，進(jìn)而影響銀行和企業(yè)參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的積極性。

二、近期政策的影響

總的說來，定向降準(zhǔn)和《辦法》的落地，對(duì)推進(jìn)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股均有相當(dāng)積極的影響。

從定向降準(zhǔn)來說，一是可以為銀行釋放更低成本的資金，降低銀行平均的資金成本，提升了參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的積極性;二是降準(zhǔn)給予了銀行新增貸款的空間，用擴(kuò)大新增利潤(rùn)空間彌補(bǔ)銀行部分折價(jià)“債轉(zhuǎn)股”可能帶來的利潤(rùn)損失;三是釋放出銀行資金，用于購(gòu)買債轉(zhuǎn)股子公司發(fā)行的金融債或資管產(chǎn)品，間接投入市場(chǎng)轉(zhuǎn)股領(lǐng)域。

從根本上講，降準(zhǔn)對(duì)“債轉(zhuǎn)股”的支持，不是簡(jiǎn)單釋放資金讓銀行直接用于“債轉(zhuǎn)股”(原則上，銀行不能直接持有非金融機(jī)構(gòu)股權(quán)，也無法將釋放的流動(dòng)性直接挪到表外進(jìn)行“債轉(zhuǎn)股”)，而是給“債轉(zhuǎn)股”賦予了降準(zhǔn)這樣的正向激勵(lì)，降低了銀行平均資金成本，擴(kuò)大了商業(yè)銀行新增生息資產(chǎn)的空間，減輕銀行在防風(fēng)險(xiǎn)背景下的利潤(rùn)壓力，并充分發(fā)揮銀行債轉(zhuǎn)股子公司的專業(yè)能力。同時(shí)還可以優(yōu)化銀行信貸資源配置，有利于改善銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。此外，人民銀行在定向降準(zhǔn)的同時(shí)，輔以按季報(bào)送、宏觀審慎評(píng)估等監(jiān)管手段，也能更好地保證銀行將相關(guān)的資金投向市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股領(lǐng)域。

從《辦法》的頒布來看，債轉(zhuǎn)股子公司步入常態(tài)化，勢(shì)必會(huì)吸引更多的資金，尤其是銀行機(jī)構(gòu)以外的社會(huì)資金及外資參與到市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股領(lǐng)域。而多元化的資金籌措安排(包括向合格投資人募資、設(shè)立私募股權(quán)投基金、發(fā)行金融債以及同業(yè)融資等)，尤其是理財(cái)資金用于交叉?zhèn)D(zhuǎn)股的規(guī)定，在一定程度上可以緩解資金來源的瓶頸。不過，如前文所述，在理財(cái)細(xì)則落地之前，仍難判斷其空間究竟如何。此外，《辦法》還明確金融資產(chǎn)投資公司的審慎監(jiān)管規(guī)則與金融資產(chǎn)管理公司一致，為有效防范債轉(zhuǎn)股過程中的風(fēng)險(xiǎn)，確保債轉(zhuǎn)股子公司穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)奠定了制度基礎(chǔ)。

三、未來政策優(yōu)化的方向

從未來看，要進(jìn)一步推動(dòng)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股發(fā)展，仍然需要在破除主要障礙方面進(jìn)行探索：

一是繼續(xù)拓寬資金來源。除定向降準(zhǔn)和拓寬債轉(zhuǎn)股子公司資金來源外，政策還應(yīng)考慮在資管新規(guī)實(shí)施細(xì)則上，對(duì)債轉(zhuǎn)股的專項(xiàng)產(chǎn)品提供更為明確的激勵(lì)制度安排，以吸引更多的市場(chǎng)化資金參與。此外，也可適度考慮成立專項(xiàng)投資基金或進(jìn)行其他形式的專項(xiàng)政策性資金，以形成多元化、長(zhǎng)期化的債轉(zhuǎn)股資金來源體系。

二是適度放松并表資本監(jiān)管要求。此外，如前所述，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股還存在另一個(gè)重要障礙(即并表監(jiān)管問題)，制約著定向降準(zhǔn)的效果和債轉(zhuǎn)股子公司的發(fā)展空間。理論上說，銀行以通過與專業(yè)子公司的交易(如購(gòu)買子公司的債券或?qū)ｍ?xiàng)理財(cái)產(chǎn)品)，將定向降準(zhǔn)或理財(cái)資金投向市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股領(lǐng)域。但在目前1250%并表風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重要求下，這意味著巨大的資本損耗，銀行很難承受。

對(duì)此，建議有關(guān)部門加快研究制定統(tǒng)一的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的監(jiān)管規(guī)則。一是適度降低由于債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)并表監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重(建議降到100%，與表內(nèi)貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重相同)，以提高銀行業(yè)機(jī)構(gòu)參與的積極性，并降低整個(gè)業(yè)務(wù)操作的成本;二是充分考慮參與機(jī)構(gòu)的多元性，盡可能地確保不同類型機(jī)構(gòu)的監(jiān)管成本相一致，避免造成機(jī)構(gòu)之間的不公平，或形成新的監(jiān)管套利空間。