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作者 王晉斌
中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院黨委常務(wù)副書記、國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員、中國宏觀經(jīng)濟(jì)論壇(CMF)主要成員
截至2020年12月16日上午11時,年初至今人民幣對美元升值了6.07%;如果用美元對人民幣匯率最高點5月22日的收盤價計,人民幣對美元升值了8.7%;如果以7月30日人民幣匯率破7至今來看,人民幣對美元升值了6.8%。2020年下半年開始,人民幣出現(xiàn)了脫離美元指數(shù)單邊升值的態(tài)勢,而且幅度不小。
從全球主要貨幣對美元的匯率變動來看,都是升值的。我們以3月23日美聯(lián)儲開啟無上限寬松的貨幣政策為節(jié)點,截至2020年12月16日上午11時,美元指數(shù)為90.48,這一期間美元指數(shù)下跌了11.69%。美元指數(shù)中的貨幣歐元、日元、英鎊、加元和瑞郎分別對美元升值了13.33%、6.86%、16.47%、14.22%和10.04%(圖1)。
圖1、全球主要貨幣對美元的升值幅度(3%)。
數(shù)據(jù)來源:WIND
全球主要貨幣對美元普遍升值,只有一個理由,美聯(lián)儲放太多貨幣了,美國刺激性政策的力度遠(yuǎn)超其他主要經(jīng)濟(jì)體刺激性政策的力度。相對而言,3月中下旬至今,人民幣對美元的升值幅度還是比較“克制”的。
盡管人民幣對美元的升值幅度不小,2021人民幣應(yīng)該還有一定的升值空間,這是因為支撐人民幣對美元升值的基本面還會持續(xù)一段時間。
1、疫情匯率。疫情背景下人民幣匯率走強(qiáng)的基本格局尚沒有改變。疫情匯率體現(xiàn)在出口的超預(yù)期還會延續(xù)一段時間,還會有經(jīng)常賬戶下大規(guī)模的貿(mào)易順差。目前,美歐疫情風(fēng)險升級,新一輪的封鎖或者隔離措施會導(dǎo)致美歐生產(chǎn)能力受到約束。依據(jù)美聯(lián)儲圣路易斯分行的數(shù)據(jù),2020年11月份美國經(jīng)濟(jì)中設(shè)備使用率指數(shù)為73.01%,與2018-19年的均值相比,要低大約5個百分點。市場普遍預(yù)期美國新一輪的刺激計劃會到來,刺激美國居民的消費(fèi)。在這種背景下,中國經(jīng)濟(jì)中的高出口還會繼續(xù)持續(xù)數(shù)月,還會出現(xiàn)大規(guī)模的經(jīng)常賬戶順差。
2、中外存在較大的利差。中外利差也是決定人民幣升值的基本面。目前中國央行政策性利率與美歐央行政策性利率的溢價保持在3.8個百分點左右。中美國債市場也保持著顯著的收益率差。依據(jù)WIND和美國財政部網(wǎng)站提供的數(shù)據(jù),從12月16日的數(shù)據(jù)來看,美國國債1年期和10年期的收益率分別為0.09%和0.92%;中國國債1年期和10年期國債收益差分別2.7888%和3.2777%(圖2)。
圖2、中美不同期限國債收益率差(%,12月16日)
3、對中國資本市場金融資產(chǎn)的需求會助推人民幣升值。在全球負(fù)利率債券存量高達(dá)18萬億美元的背景下,中國國債成為極具吸引力的投資品種。除了中國國債存在明顯的吸引力外,中國股市相對也具備一定的吸引力。除了個別板塊以外,整個股市的P/E和P/B并不高,具有一定的投資價值。
4、美元供給的進(jìn)一步增加。美國新一輪的財政刺激政策,會進(jìn)一步加大國際金融市場上美元的供給。今年以來,美聯(lián)儲總資產(chǎn)擴(kuò)張了3.1萬億美元。隨著新一輪刺激計劃的到來,美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表還會擴(kuò)張。因為隨著市場美元供給的增加和美國債極低的收益率,美國國債對國際投資者的吸引力下降,購買美債成為美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張項目中最大的一項。截至目前,2020年美國財政赤字中的大約60%是通過美聯(lián)儲來融資的。
5、美股虹吸效應(yīng)遞減。美股價格如此之高,美國金融市場的虹吸效應(yīng)進(jìn)入邊際遞減區(qū)域。圖3顯示了截至2020年12月16日上午11時美國三大股指的P/E,可以看出已經(jīng)遠(yuǎn)超2015-2019年的數(shù)值。尤其是NASDAQ的P/E高達(dá)74.5,在極度寬松的貨幣政策下,股市風(fēng)險資產(chǎn)的年收益率被稀釋至不足1.5%,股市價格的泡沫正在累積。
圖3、美國三大股指的P/E(TTM)對照。
數(shù)據(jù)來源:WIND
6、偏弱的美元可能會成為新一屆美國政府的選擇。依據(jù)美聯(lián)儲圣路易斯分行網(wǎng)站提供的數(shù)據(jù),2019年1-10月美國貨物貿(mào)易和服務(wù)業(yè)貿(mào)易赤字5366.92億美元,其中貨物貿(mào)易赤字高達(dá)7382.68億美元。從貨物貿(mào)易赤字來看,2020年7月美國經(jīng)常賬戶貨物貿(mào)易逆差突破800億美元,達(dá)到808.13億美元。這是美國歷史上首次單月貨物貿(mào)易逆差突破800億美元,即使是在2008年次貸危機(jī)期間,美國單月貨物貿(mào)易逆差最大值為776.28億美元(2008年7月)。2020年8月貨物貿(mào)易逆差達(dá)到838.6億美元,再創(chuàng)單月貨物貿(mào)易逆差高點。9-10月份兩個月的貨物貿(mào)易赤字分別為807.75億美元和814.10億美元,連續(xù)4個月貨物貿(mào)易赤字突破800億美元。隨著2021年美國經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)能力的逐步恢復(fù),再加上偏弱的美元有助于縮小美國經(jīng)常賬戶的逆差,推進(jìn)外部平衡。
7、全球外匯儲備結(jié)構(gòu)的調(diào)整也會帶來美元走弱。以上討論中,我們發(fā)現(xiàn),美聯(lián)儲的貨幣政策將面臨兩難選擇:首先是,美國新一輪的財政刺激計劃的籌資從哪里來?美國財政部賬上還有大量的現(xiàn)金,是花掉賬上的現(xiàn)金,還是美聯(lián)儲還要擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表來融資?其次,如果通過美聯(lián)儲進(jìn)一步買債融資,那么美元供給的增加,會加速美元的貶值。如果花掉財政部的錢,疫情存在的不確定性,也會導(dǎo)致市場對美元的貶值預(yù)期。在這種預(yù)期下,在全球主要貨幣對美元普遍升值的背景下,外匯儲備的結(jié)構(gòu)會發(fā)生調(diào)整,配置更多的非美元外匯,會導(dǎo)致美元有貶值壓力。
綜上所述,2021年人民幣繼續(xù)一定程度升值應(yīng)該是大概率事件。當(dāng)然,人民幣升值對中國出口企業(yè)的財務(wù)壓力已經(jīng)逐步顯現(xiàn)出來。換一個視角來看,在過去強(qiáng)制性的結(jié)匯售匯制下,很大程度上是國家代替進(jìn)出口企業(yè)管理匯率風(fēng)險,但這并不利于企業(yè)培養(yǎng)出管理匯率風(fēng)險的意識和能力。此輪人民幣的升值對進(jìn)出口企業(yè)來說,如何利用好金融市場的匯率風(fēng)險管理工具來管理風(fēng)險是一次考驗。從長期來看,企業(yè)基于市場化管理外匯風(fēng)險的能力始終是要培養(yǎng)的,這也是此輪人民幣匯率升值的成本和收獲。
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